W sytuacji, kiedy strony transakcji M&A uzgadniają wycenę przedsiębiorstwa w oparciu o formułę „cash free – debt free” wartość kapitałów własnych wyliczona w oparciu o EBITDA jest korygowana o saldo zadłużenia netto. Nie wszystkie pozycje, które mogą być uwzględnione w długu netto, są jednak oczywiste i jednoznaczne.
CAPEX
Najczęściej stosowana formuła cenowa przyjmowana dla transakcji opiera się na trzech filarach. Pierwszym z nich jest EBITDA oczyszczona o korekty księgowe i normalizacyjne, następnie przeliczona przez uzgodniony pomiędzy stronami mnożnik. Drugi podstawowy element to kalkulacja docelowego kapitału obrotowego netto i ewentualnych odchyleń. Trzeci filar to wspomniany już dług netto.
Pozornie zatem można dojść do wniosku, iż wartość aktywów trwałych pozostaje bez wpływu na wyznaczenie ceny transakcyjnej. Sprzedający przedsiębiorstwo mógłby wnioskować, że powinien wstrzymać się z inwestycjami w aktywa trwałe przed transakcją. Jeśli bowiem tego typu wydatki uregulowane zostaną gotówką, wprost wpłynie to na zwiększenie długu netto i zmniejszy wartość otrzymanych za przedsiębiorstwo środków. Przeniesienie płatności w czasie za środki trwałe nie powinno wpłynąć na wartość przedsiębiorstwa, w związku z czym zobowiązania z tego tytułu również uwzględniane są w długu netto.
Opisywany mechanizm generuje ryzyko, iż właściciele przekażą nabywcy przedsiębiorstwo niedoinwestowane, wymagające natychmiastowych wydatków od nowych udziałowców. Jako przykład niech posłużą komputery osobiste o jednostkowo niskiej wartości, ale wykorzystywane przez Target w ilościach idących w setki. Z biznesowego punktu widzenia istotne jest czy średni wiek tego sprzętu wynosi rok, czy też może pięć lat albo i więcej. Dlatego formuła wyliczania długu netto koniecznie powinna zawierać w sobie wydatki do poniesienia w najbliższej przyszłości, na środki trwałe niezbędne do funkcjonowania przedsiębiorstwa „as is”. W trackie due diligence finansowego konieczna jest weryfikacja we wspominanym zakresie, poprzez analizę modelu biznesowego, a także struktury wiekowej i rodzajowej użytkowanych przez Target środków trwałych i wyposażenia.
Na marginesie należy dodać, iż elementem długu netto bezwzględnie powinien być również tzw. commited CAPEX, czyli CAPEX, do którego poniesienia jednostka jest zobowiązana. Co istotne, na moment rozliczenia transakcji nabycia przedsiębiorstwa, do realizacji zakupu środka trwałego ani płatności za niego mogło jeszcze nie dojść, czyli nie ma jeszcze śladu w księgach rachunkowych. Jednakże na Targecie może ciążyć już jednoznaczne zobowiązanie do poczynienia w najbliższym okresie nakładów, co wynika albo z umowy zawartej z kontrahentem albo z nadchodzących zmian w otoczeniu prawnym (np. wprowadzenie nowych norm środowiskowych).
Więcej na temat due diligence można przeczytać tutaj.
Rezerwy na zobowiązania
Z punktu widzenia kalkulacji długu netto szczególnej analizie należy poddać bilansową pozycję rezerw na koszty. W tej linii pasywów prezentowane są bowiem zobowiązania różne co do ich sensu ekonomicznego. Wynika to z niekonsekwencji polskiego regulatora rachunkowości, który zdefiniował dwa różne rodzajowo pojęcia, a mianowicie rezerwy i rozliczenia międzyokresowe bierne, narzucając jednocześnie inną siatkę prezentacyjną. W bilansie znajdziemy bowiem przypisane dla obu tych kategorii pozycje: rezerwa na odroczony podatek dochodowy, rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne oraz pozostałe rezerwy.
Rozliczenia międzyokresowe bierne dotyczą kosztów związanych z operacyjną działalnością przedsiębiorstwa. Zgodnie z Krajowym Standardem Rachunkowości nr 6 „Rezerwy, bierne rozliczenia międzyokresowe kosztów, zobowiązania warunkowe” w tej kategorii mieszczą się przede wszystkim: koszty poniesione w okresie sprawozdawczym, a nie zafakturowane przez kontrahenta, koszty napraw gwarancyjnych i rękojmi za sprzedane produkty trwałego użytku, rezerwy na świadczenia pracownicze takie jak niewykorzystane urlopy, odprawy emerytalne i rentowe, a także nagrody jubileuszowe.
Natomiast rezerwy tworzy się przede wszystkim na prawdopodobne przyszłe możliwe do oszacowania zobowiązania z tytułu strat z transakcji gospodarczych w toku, a także z tytułu kosztów powodowanych restrukturyzacją. Zupełnie oddzielną kategorią jest rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego, która odnoszona jest w wynik finansowy na poziomie podatku, a wynika z przejściowych różnic pomiędzy księgową i podatkową wartością aktywów i pasywów i powinna być rozpoznana w korespondencji do potencjalnego aktywa z tego samego tytułu.
Co do zasady zaprezentowane w bilansie rezerwy związane z działalnością operacyjną, czyli rozliczenia międzyokresowe bierne, powinny zostać zaliczone do kapitału obrotowego netto. Dla ustalenia płatności za spółkę nie powinno bowiem mieć znaczenia czy koszty operacyjne zaprezentowane są w bilansie w korespondencji ze zobowiązaniami do dostawców, czy w korespondencji z rezerwami. Innymi słowy na cenę płaconą za przedsiębiorstwo nie powinno mieć wpływu, czy faktura spłynęła do firmy, czy też koszt księgowany jest jako rozliczenie międzyokresowe bierne.
Z drugiej strony rezerwy, łącznie z rezerwą na odroczony podatek dochodowy powinny zostać uwzględnione w długu netto ze względu na fakt, iż nie są powiązane z powtarzalną efektywnością operacyjną Targetu. Raczej oznaczają potencjalny, odroczony w czasie wypływ gotówki, na które badana jednostka powinna zabezpieczyć środki pieniężne. To w tej pozycji powinny zostać ujęte zidentyfikowane w trakcie projektu due diligence ryzyka, mogące skutkować jednorazowym wypływem środków. W szczególności dotyczy to zidentyfikowanych ryzyk podatkowych, czy też jednorazowych odszkodowań lub kar umownych.
Warto zwrócić uwagę na mechanizm cenotwórczy, który stoi za takim właśnie potraktowaniem rozliczeń międzyokresowych biernych oraz rezerw. Rozliczenia międzyokresowe, jako ściśle powiązane z działalnością operacyjną, zostaną drugostronnie uwzględnione w cenie poprzez wpływ na EBITDA (nie obejmie ich normalizacja). Rezerwy natomiast zostaną wykluczone z kalkulacji EBITDA poprzez normalizacje wyniku jako zdarzenia jednorazowe i mogą być uwzględnione w cenie jedynie poprzez ujęcie ich w długu netto. Sprzedający powinien pamiętać, że przy takiej metodyce zdarzenie gospodarcze zakwalifikowane do powtarzalnej działalności operacyjnej, związane z charakterem prowadzonego biznesu i jego efektywnością, wpływają na cenę z wielokrotnie większą siłą niż zdarzenia traktowane jako jednorazowe ujęte w rezerwach (EBITDA modyfikowana jest przez mnożnik, podczas gdy dług netto już nie).
Aby powyższe odnieść to konkretnych realiów transakcyjnych warto posłużyć się przykładem rezerwy urlopowej. Zgodnie z polskimi przepisami o rachunkowości jest ona kwalifikowana jako międzyokresowe rozliczenie bierne. Roczna zmiana odniesiona w wynik powinna pozostać w EBITDA i wpłynąć na cenę nabycia przedsiębiorstwa poprzez mnożnik. Co jednak w przypadku kiedy saldo rezerwy wynika z wieloletnich zaniedbań przedsiębiorstwa? Wpływ na wyniki roczne może być niski, ale skumulowana wartość rezerwy znaczna. W takim przypadku rozsądny inwestor będzie negocjował przekwalifikowanie rezerwy do długu netto, gdyż może to być dla niego korzystniejsze. Argumentem, który można wykorzystać jest fakt, iż skumulowane z wielu lat zobowiązanie traci charakter powtarzalnego, odpowiadającego standardowej działalności i staje się quasi długiem, podobnym co do charakteru jak przeterminowane zobowiązania handlowe.
Kaucje wpłacone
Co do zasady przedsiębiorstwo wpłaca kaucje w celu zabezpieczenia kontrahenta w realizowanej transakcji. Kaucje wpłacane przez przedsiębiorstwa dotyczą bardzo różnych sytuacji gospodarczych. W niektórych przypadkach sprawa dotyczy kaucji jako zabezpieczenia płatności czynszu z tytułu najmu powierzchni biurowej, w innych kaucja związana jest z zabezpieczeniem prowadzonego kontraktu budowalnego, który jest ściśle związany z podstawową działalnością jednostki.
W związku z powyższym kaucje wpłacone powinny być odmiennie klasyfikowane w zależności od tego jaką funkcję pełnią. Jeśli można je w łatwy sposób zastąpić inna formą zabezpieczenia, do tego opartą na instrumencie powiązanym z finansową sferą działalności, jak na przykład gwarancja bankowa, kaucja powinna być traktowana jako element długu netto. Tym bardziej można potraktować ją jako gotówkę jeśli wiadomo, że w wyniku potencjalnej transakcji gotówka „zamrożona” w kaucji zostanie uwolniona. Taka sytuacja może mieć miejsce na przykład w przypadku gdy kaucja dotyczy nieruchomości, której dalszy najem będzie zbędny.
Ponieważ dla nabywcy potraktowanie kaucji jako gotówki jest niekorzystne, należy szczególnie przenalizować sytuacje, w których istnieje ryzyko, że nie powinny one zmniejszać długu netto. Tak będzie w sytuacji gdy wpłacanie kaucji gotówkowych jest immanentnie związane z działalnością operacyjną, na dodatek współzależnie do skali działania przedsiębiorstwa. Dla przykładu, przedsiębiorstwa prowadzące sprzedaż głównie poprzez zamówienia publiczne często zmuszone są do stałego powtarzalnego zamrażania środków pieniężnych w kaucjach, gdyż taka jest specyfika realizowanych przez nie kontraktów. Wraz ze wzrostem skali działalności, wzrastać będzie zapotrzebowanie na gotówkę, którą trzeba będzie przelać na konta potencjalnych odbiorców jako kaucje, a pełna konwersja gotówki zamrożonej w kaucjach byłaby możliwa dopiero po zlikwidowaniu działalności. W takim przypadku nabywca przedsiębiorstwa nie może płacić za kaucje, skoro stanowią one de facto element kapitału obrotowego.
Podsumowanie
Jak z powyższego wynika, występuje co najmniej kilka nieoczywistych pozycji, które mogą być zakwalifikowane do długu netto lub nie. Ponieważ jego poziom wpływa bezpośrednio na kwotę płaconą zbywcy, właściwa kwantyfikacja długu netto jest jedną z kluczowych kwestii negocjacyjnych. Warto zatem dogłębnie przenalizować majątek i zobowiązania spółki w odniesieniu do jej modelu biznesowego. Pozwala to wypracować odpowiednią pozycję negocjacyjną na starcie. Między innymi temu służy właściwie przeprowadzony proces due diligence.
Świetny artykuł Panie Grzegorzu bardzo dziękuje.