Kłótnie i spory w transakcjach M&A czyli jak ustalić satysfakcjonującą cenę sprzedaży oraz jak kupić po okazyjnej cenie

Transakcje M&A w Polsce mają bardzo krótką historię aczkolwiek metodologia zza wielkiej wody ich dotycząca bardzo szybko zadomowiła się w procesach fuzji i przejęć na polskim rynku transakcyjnym. Większość procesów buy-side oraz sell-side odbywa się w oparciu o umowę kupna sprzedaży udziałów zwaną potocznie SPA. W procesach transakcyjnych, w których Grant Thornton wielokrotnie uczestniczy czy to sprzedażowych czy też zakupowych, jednym z kluczowych etapów jest ustalenie wstępnych warunków transakcji tak zwanych warunków brzegowych oraz jej ceny. Ustalenie ceny transakcyjnej a tak naprawdę mechanizmu cenowego ma swoje silne korzenie również w metodologii krajów anglosaskich. Mechanizm cenowy ma na celu częściowe zabezpieczenie obu stron transakcji. W praktyce spotykamy najczęściej dwie metody ustalania ceny to jest korekta ceny sprzedaży czyli tak zwany mechanizm closing accounts oraz metoda stałej ceny czyli tak zwany locked box. W transakcjach kapitałowych występuje również trzecia metoda zwana metodą earn-out, która oparta jest na przyszłych zyskach generowanych przez podmiot nabywany/sprzedawany.

Closing accounts – przeciąganie liny pomiędzy Sprzedającym a Kupującym

Mechanizm ten zakłada, że ustalona przez strony cena bazowa na podstawie EBITDA oraz mnożnika charakterystycznego dla danej branży czy rynku transakcji porównywalnych zwana enterprise value korygowana o wartość długu oraz kapitału obrotowego netto na dzień zamknięcia transakcji jest dostosowywana w oparciu o sprawozdanie finansowe przygotowywane na dzień zamknięcia transakcji po faktycznym jej zamknięciu. Po zamknięciu transakcji według umowy kupna-sprzedaży i jej warunków strony mają najczęściej około 30-60 dni na dostosowanie ceny. W ciągu tego okresu na dzień transakcji określa się dokładną wartość długu oraz kapitału obrotowego netto i nasza cena transakcyjna idzie albo do góry albo w dół poprzez ewentualne ich korekty. Korekty ceny mogą dotyczyć najróżniejszych kwestii. Powodem może być na przykład brak procedur zamknięcia roku czy miesiąca, które powodują, że brak jest kompletności odsetek, wyceny walutowej lub różnorakich rezerw na dzień finalizacji transakcji.

Z badań przeprowadzonych przez Grant Thornton wynika, iż na etapie transakcji closing accounts są najczęstszym powodem waśni pomiędzy Sprzedającym a Kupującym. Można też zaryzykować stwierdzenie, że jest to najczęściej stosowany sposób ustalenia ceny we współczesnych transakcjach akwizycyjnych. Mechanizm ten uwzględnia dążenie do ustalenia ceny w oparciu o wartość spółki na dzień finalizacji. Dzięki niemu żadna ze stron nie ponosi ryzyka utraty/zwiększenia wartości spółki w okresie pomiędzy wyceną spółki a dniem finalizacji. Nie ukrywajmy, że często pomiędzy wyceną spółki a zamknięciem transakcji czasami mija kilka dobrych miesięcy.

Locked box – zamrożona cena

Locked box jest rozwiązaniem alternatywnym polegającym na ustaleniu ceny sprzedaży w oparciu o sztywną uzgodnioną między stronami cenę, która nie podlega jakimkolwiek korektom po zamknięciu transakcji. Takowa cena ustalana jest w oparciu o sprawozdanie finansowe na określony dzień przed podpisaniem umowy sprzedaży. Mechanizm locked box niesie ze sobą jednakże ryzyko dla Inwestora, że pomiędzy dniem ustalenia określonej ceny a datą zamknięcia zajdą istotne zmiany. Dlatego inwestor musi pamiętać o zapisach zabezpieczających go, które powinien zawrzeć w umowie kupna sprzedaży udziałów.

Z wyznaczaniem stałej ceny spotykamy się częściej przy dużych transakcjach.

Zaletą tego mechanizmu jest jednak pewność co do ustalonej ceny w dniu transakcji oraz uproszczenie procesu transakcyjnego. Nie ma potrzeby sporządzania sprawozdania finansowego na dzień zamknięcia a następnie przeprowadzania procedur closing accounts potwierdzających wartość poszczególnych elementów ceny. Wybierając locked box często strony ujmują w SPA warunki ich zabezpieczające przed utratą wartości biznesu przed zamknięciem transakcji. Biznes powinien być bowiem prowadzony na takich samych zasadach jak do tej pory a SPA powinien określać rodzaj sytuacji, których być nie powinno. I tak na przykład sytuacje obwarowane przez SPA jako takie, które nie mogą się wydarzyć to wszelkiego rodzaju wypłaty i bonusy na rzecz właścicieli czy kluczowych pracowników w okienku pomiędzy dniem na który została ustalona cena a dniem jej finalizacji.

Earn-out – uzbrójmy się w cierpliwość

Klauzule earn-out zawierane są często w umowach kupna sprzedaży spółek rozwijających się. Klauzula ta dzieli wypłatę wynagrodzenia ze sprzedaży na dwie części – dokonywaną z góry przy finalizacji transakcji oraz płaconą po upływie z góry określonego terminu lub osiągnięciu założonych celów. Druga część ma zazwyczaj zmienną wielkość jest bowiem najczęściej funkcją wyników finansowych. Może mieć również charakter celów niefinansowych. Cele finansowe to najczęściej z góry określona EBITDA. Cele niefinansowe natomiast zależą od specyfiki danego przedsięwzięcia. Takimi celami mogą być między innymi osiągnięcie zdefiniowanej liczby klientów czy stworzenie określonej liczby placówek. Okres działania mechanizmu earn-out dotyczy najczęściej bieżącego roku obrachunkowego i następnego. Stosowane są jednak również okresy dłuższe.

Podsumowanie

Obecnie w praktyce najczęściej występującymi metodami ustalania ceny transakcyjnej są dwie pierwsze metody. Spotykamy równie często mix polegający na połączeniu którejś z dwóch pierwszych metod z metodą earn-out.

Bez względu na to czy zastosowany zostanie locked box, czy mechanizm closing accounts, czy też earn-out kluczowym elementem procesu transakcyjnego w przypadku ustalenia ceny jest proces due diligence finansowego, który pozwala ustalić wiarygodnie znormalizowaną wartość EBITDA, długu netto oraz kapitału obrotowego, które są podstawą do ustalenia ceny. W przypadku stałej ceny ustala się te wartości na określony dzień przed zamknięciem transakcji. Natomiast przy zastosowaniu mechanizmu closing accounts oszacowuje się je na dzień zamknięcia transakcji a ich wartość koryguje w dół lub w górę w ciągu 30-60 dni po jej zamknięciu. Oczywiście należy pamiętać, że w przypadku wszystkich metod rozumienie i definicja poszczególnych elementów ceny jest równie ważna i stanowi część negocjacji między Sprzedający a Kupującym, tak samo jak jej wartość. Prawda jest bowiem taka, że metodologia dotycząca EBITDA, długu oraz kapitału obrotowego netto nie jest jednolita. Dlatego bardzo ważnym jest aby w procesach transakcyjnych a przede wszystkim ustalania ceny uczestniczyli Kupującemu i Sprzedającemu doświadczeni i zaufani doradcy.

Avatar

Katarzyna posiada kilkunastoletnie doświadczenie w obszarze finansów i rachunkowości. Realizowała usługi w zakresie due diligence zarówno po stronie kupującego jak i sprzedającego. Uczestniczyła w badaniach i przeglądach sprawozdań finansowych oraz audytach wewnętrznych. Brała udział w projektach z zakresu doradztwa biznesowego, finansowego oraz transakcyjnego. Swoją wiedzę merytoryczną poszerzała świadcząc usługi dla podmiotów z branż takich jak: FMCG, budownictwo, branża energetyczna oraz TMT. Karierę zawodową rozpoczynała w zespole due diligence w Grant Thornton. Od 2015 roku pracowała w dziale M&A oraz audytu wewnętrznego jednej z większych firm doradztwa podatkowego w Stanach Zjednoczonych. Z końcem 2017 roku dołączyła do zespołu due diligence jednej z firm wielkiej czwórki jako lider i menedżer zespołu. W październiku 2019 roku powróciła do Grant Thornton.

Zobacz także

Skomentuj