Ile warty jest start up? – wycena wartości spółki we wczesnej fazie rozwoju

Wycena przedsiębiorstwa jest bardzo złożonym procesem, który opiera się na dokładnym przeglądzie zarówno aktualnej, jak również przyszłej kondycji finansowej spółki. 

Drugi aspekt tego badania tzn. analiza przyszłości jest niezwykle istotny przy wycenie wartości przedsiębiorstwa we wczesnej fazie rozwoju, tj. spółek typu start up. W tym przypadku opieranie wyceny wprost na aktualnej sytuacji przedsiębiorstwa może bowiem w żaden sposób nie uwzględniać potencjału dochodowego analizowanego biznesu.

Odpowiedź na pytanie ile warty jest mój biznes jest kwestią, która nurtuje wielu przedsiębiorców.

Temat ten jest aktualny niezależnie od tego, czy mówimy tutaj o dojrzałych przedsiębiorstwach funkcjonujących od lat na rynku, czy o firmach, które dopiero stawiają pierwsze kroki w świecie biznesu. Wiedza na temat wartości przedsiębiorstwa może być niezwykle cenna w wielu przypadkach, jednak najczęściej wycena sporządzana jest dla potrzeb transakcyjnych, reorganizacyjnych lub w przypadku poszukiwania finansowania na rozwój. Ten ostatni aspekt jest szczególnie istotny z perspektywy spółek typu start up, które nierzadko borykają się z problemami finansowania dalszego rozwoju w pierwszych miesiącach działalności.

Podejście do wyceny

Wycenę przedsiębiorstwa można sporządzić na wiele sposobów. Niezależnie od fazy rozwoju biznesu najczęściej spotykane podejścia do wyceny opierają się na metodach dochodowych, porównawczych oraz majątkowych.

W metodach dochodowych  przedsiębiorstwo rozumiane jest jako podmiot gospodarczy ukierunkowany przede wszystkim na wzrost dochodów oraz wartości. Tego typu wycena określa zdolność firmy do generowania dochodów (korzyści i zysków), które wynikają z połączenia umiejętności menedżerskich, wykorzystania posiadanych zasobów będących własnością firmy oraz innych dostępnych zasobów. Tym samym oszacowana metodą dochodową wartość rynkowa pokazuje ile na dzień wyceny warte są wszystkie przepływy pieniężne jakie spółka wygeneruje w przeciągu kolejnych lat, realizując z sukcesem przyjęte założenia w obrębie prognoz sprzedaży i planowanego poziomu rentowności.

Metody rynkowe  przedstawiają wartość spółki z punktu widzenia inwestora rynkowego dokonującego obrotu papierami wartościowymi spółek notowanych – metoda porównań rynkowych lub inwestora prywatnego – metoda transakcji porównywalnych. Zastosowanie tego podejścia pokazuje, ile w oczach potencjalnego inwestora jak również sprzedającego warta jest wyceniana spółka. Co ważne, zarówno inwestor jak i sprzedający odnoszą się w tym przypadku również do przyszłych wyników, które może wygenerować w przyszłości wyceniany podmiot – a nie do wyników czy marż osiąganych w przeszłości. Racjonalny inwestor jest bowiem skłonny zapłacić kilkakrotność wyników (zysków netto, EBITDA, EBIT itp.) jakie spółka osiągnie w przyszłości mając nadzieję, że posiadając udziały spółki w dłuższej perspektywie czasu będzie mógł partycypować w zyskach osiąganych w kolejnych latach. Tym samym przy wycenach rynkowych również oceniany jest potencjał wartości spółki w odniesieniu do jej przyszłości.

Metody majątkowe  opierają się natomiast na szacowaniu wartości biznesu w oparciu o przeszłość spółki oraz wyniki, które osiągnęła w ramach dotychczasowej działalności. Podejście to stosuje się najczęściej w przypadku wyceny spółek, które nie mają już przed sobą perspektywy rozwoju a posiadany majątek nie pozwala na osiąganie zysków wystarczających na pokrycie oczekiwań inwestora. Wyceny majątkowe osadzają się najczęściej na historycznym koszcie wytworzenia lub cenie nabycia poszczególnych składników. Nie uwzględniają one jednak w żaden sposób umiejętności menedżerskich kadry pracującej w spółce, systemu organizacji przedsiębiorstwa, jak również pozostałych zasobów zgromadzonych w spółce, które w istotny sposób mogą przyczynić się do wzrostu przedsiębiorstwa oraz generowania dodatkowych korzyści w przyszłości. Tym samym stosowanie metod majątkowych oraz kosztowych jest całkowicie nieuzasadnione w przypadku wyceny spółek innowacyjnych, które mają przed sobą perspektywy znaczących wzrostów.

Faza rozwoju biznesu a podejście do wyceny

Wskazane powyżej podejścia stosuje się do wyceny spółek we wszystkich fazach rozwoju, jednak za każdym razem konieczne jest zastanowienie się, które podejście w danym przypadku jest najbardziej odpowiednie. Co więcej, w wybranych przypadkach zastosowanie niektórych metod może prowadzić do uzyskania wartości wycen, które w żaden sposób nie odnoszą się do wartości godziwej.

Najczęściej popełnianym błędem przy szacowaniu wartości godziwej jest stosowanie najbardziej ostrożnych podejść – bezpieczna (najniższa) wartość wyceny nie może być bowiem utożsamiana z wartością rynkową czy godziwą. Wartość godziwa odnosi się bowiem do kwoty, za jaką dany składnik majątku mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane, na warunkach transakcji rynkowej pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi nie powiązanymi ze sobą stronami. Nie oznacza to zatem, że przy szacowaniu wartości godziwej chodzi o ustalenie bezpiecznej (stosunkowo niskiej) ceny po której sprzedający nie będzie zainteresowany sprzedać swojego aktywa. Wartość godziwa jest bowiem kompromisem pomiędzy oczekiwaniami sprzedającego oraz potencjalnego inwestora.

Powyższe stanowisko oraz definicja wartości godziwej są niezwykle istotne w przypadku wyceny spółek we wczesnej fazie rozwoju. Tak jak w przypadku dojrzałych spółek, również w przypadku wyceny start upu należy zastanowić się nad doborem odpowiedniego podejścia do wyceny wartości godziwej. Specyfika spółek w tej fazie rozwoju powoduje, że ich przyszłość jest zupełnie oderwana od wyników osiąganych w przeszłości.

Wycena spółki typu „seed” – wczesny start up

Do momentu w którym firma prowadzi prace badawczo – rozwojowe / badania rynku, które nie doprowadzą do wypracowania spójnej strategii komercjalizacji produktów, o jej wartości świadczą przede wszystkim zainwestowane dotychczas środki oraz zgromadzony majątek. Mówimy wówczas o spółkach w fazie „seed”, których przyszłość jest na tyle niepewna, że nie ma możliwości oceny, czy w ogóle prowadzone badania doprowadzą do powstania jakiegokolwiek produktu lub czy będzie on miał swoich nabywców. W takim przypadku uzasadnione jest stosowanie wyceny przedsiębiorstwa w oparciu o podejście majątkowe oraz w wyjątkowych sytuacjach porównawcze (rynkowe).

Błędem natomiast byłoby zastosowanie podejścia dochodowego oraz sztuczne szacowanie przyszłych wyników finansowych na bazie produktu, który jeszcze nie istnieje. Niezależny inwestor, który postępuje racjonalnie, byłby bowiem skłonny zapłacić za spółkę w tej fazie rozwoju kwotę (koszt), którą sam musiałby ponieść, by doprowadzić badania do tego punktu, w którym aktualnie znajduje się wyceniany podmiot. Z kolei właściciel spółki, która prowadzi badania, które dotychczas nie przyniosły namacalnych efektów, może być chętny sprzedać swoje aktywa za cenę, która zrekompensuje poniesione dotychczas nakłady.

W szczególnych przypadkach inwestor mógłby oprzeć swoją wycenę na podobnych transakcjach, które miały miejsce na rynku. Zastosowanie tego podejścia jest jednak o tyle mało prawdopodobne, że w przypadku projektów innowacyjnych bardzo trudno będzie znaleźć transakcje porównywalne, które dotyczą podobnych aktywów. Gdyby jednak nawet udało się znaleźć taką transakcję porównywalną dla spółki w podobnej fazie to prawdopodobnie jej wartość byłaby również ustalona wyjściowo na podstawie poniesionych kosztów.

Więcej na temat wycen można przeczytać tutaj.

Wycena spółki typu start up

W momencie w którym badania rynkowe / prace badawczo-rozwojowe doprowadzą do powstania produktu, który może zostać skomercjalizowany zmienia się również całkowicie perspektywa postrzegania spółki. Mimo, iż nadal takiemu podmiotowi daleko jest do fazy dojrzałości, to o jego wartości nie świadczy już posiadany majątek, ale produkty które może wyprodukować i sprzedać dzięki posiadaniu tego majątku. Tym samym, przy szacowaniu wartości należy opierać się przede wszystkim na przyszłych wynikach spółki, mając jednak na uwadze wszelkie ryzyka związane z możliwością niepowodzenia biznesu w kolejnych fazach rozwoju.

Oczywiście posiadanie produktu czy pierwszych klientów nie jest jednoznaczne z tym, że każda spółka której udało się przetrwać fazę „seed” dotrwa do fazy dojrzałości. Co więcej, badania rynkowe pokazują, że zdecydowana większość start up’ów upada zanim dotrze do fazy stabilności. Dlatego też szacując wartość spółki będącej w fazie start up, stosuje się podejście dochodowe oraz w wyjątkowych sytuacjach podejście porównawcze (rynkowe).  Nie jest to jednak klasyczne podejście dochodowe, jak w przypadku dojrzałego biznesu, gdyż w wycenie przedsiębiorstwa typu start up konieczne jest uwzględnienie zdecydowanie wyższego ryzyka związanego z realizacją projekcji. Szacując wartość godziwą biznesu w tej fazie można posłużyć się również podejściem porównawczym, gdyż celem jest ustalenie ceny za jaką racjonalny inwestor byłby w stanie zakupić podobny podmiot od niezależnego właściciela. Zastosowanie tego podejścia wprost jest jednak również bardzo trudne z uwagi na specyfikę przedsiębiorstw start up, które w większości przypadków dotyczą projektów innowacyjnych dla których znalezienie odpowiedniej bazy porównawczej może być całkowicie niemożliwe. Co więcej, w przypadku transakcji na start up’ach mamy do czynienia najczęściej z podmiotami niepublicznymi co tym bardziej ogranicza możliwość dostępu do informacji o cenach transakcyjnych.

Szacując wartość godziwą nie powinno się natomiast stosować podejścia majątkowego, gdyż w normalnych warunkach (bez sytuacji wymuszonej sprzedaży) racjonalny właściciel spółki będącej w fazie rozwojowej nie będzie skłonny do sprzedaży swoich aktywów po cenie uwzględniającej wyłącznie historyczne wyniki. Mając w perspektywie kolejnych miesięcy osiągnięcie rentownych przychodów z tytułu komercjalizacji swoich produktów, żaden inwestor postępujący racjonalnie nie odda całości tych zysków potencjalnemu inwestorowi bez odpowiedniego wynagrodzenia za rezygnację z tych zysków. Tym samym mimo, iż dzięki zastosowaniu podejścia majątkowego uzyskamy bardzo bezpieczny wynik wyceny spółki, to uzyskana w ten sposób wartość nie będzie miała nic wspólnego z wartością godziwą. Co więcej, jeśli inwestor jest skłonny kupić spółkę która jest w fazie start up to ze 100% pewnością widzi on w niej potencjał dochodowy. To czy ten potencjał zostanie zrealizowany jest oczywiście obarczone znacznym poziomem ryzyka, które musi być uwzględnione w oczekiwanej stopie zwrotu, którą przyjmie inwestor szacując wartość potencjalnej inwestycji. Z kolei, oczekiwana stopa zwrotu jest pochodną prawdopodobieństwa, że przedsiębiorstwo przetrwa fazę start up i z sukcesem dotrwa do momentu w którym osiągnięta zostanie zakładana rentowność działalności.

 

Wycena spółki we wczesnej fazie rozwoju wymaga zdecydowanie głębszej analizy niż w przypadku wyceny dojrzałego biznesu. Mimo, iż do szacowania wartości start up wykorzystuje się podobne metody jak w przypadku spółek o stabilnej kondycji finansowej to dodatkową trudnością jest możliwie jak najdokładniejsze ustalenie rzeczywistej fazy rozwoju biznesu. Z fazą rozwoju spółki wiąże się bowiem bezpośrednio prawdopodobieństwo przetrwania przedsiębiorstwa do momentu dojrzałości a tym samym ryzyko potencjalnej inwestycji. Informacjami, w jaki sposób oszacować ryzyko dotyczące spółek we wczesnej fazie rozwoju podzielimy się z Państwem w przyszłości.

 

Tomasz Mleczak

Tomasz specjalizuje się w realizacji projektów związanych z przeprowadzaniem wycen przedsiębiorstw oraz wartości niematerialnych i prawnych. Doradza również przedsiębiorstwom poszukującym wsparcia m.in. w takim zakresie jak: budowanie strategii rozwoju, przygotowywanie biznes planów, modelowanie finansowe oraz analiza kosztów i rentowności. Doświadczenie zawodowe zdobywał jako Analityk Transakcji Giełdowych w międzynarodowym funduszu inwestycyjnym Franklin Templeton Investments. Od 2013 roku pracuje w Zespole Wycen i Konsultingu Grant Thornton. W trakcie zdobywania uprawnień doradcy inwestycyjnego w ramach programu prowadzonego przez Chartered Financial Analyst Institute (CFA Level II Candidate) oraz kwalifikacji wydawanych przez Instytut Rachunkowości Zarządczej CIMA

Zobacz także

Skomentuj