Due diligence a wyniki operacyjne – czyli jakich informacji w tym zakresie powinien oczekiwać inwestor.

Kluczowe znaczenie dla nabywcy przedsiębiorstwa mają raportowane przychody i marże. Przed transakcją inwestor powinien nie tylko potwierdzić, czy wyniki operacyjne zostały ujęte przez sprzedającego zgodnie z przyjętymi zasadami rachunkowości. W ramach due diligence inwestor powinien przede wszystkim ocenić jakość raportowanych wyników, a w szczególności ocenić, czy osiągane historyczne wyniki będą do powtórzenia, a nawet rozwinięcia w przyszłości.

Analiza przychodów        

Jedno z podstawowych zadań due diligence polega na zweryfikowaniu zdolności firmy do generowania powtarzalnych, historycznie prezentowanych przychodów w przyszłych okresach sprawozdawczych. Prawidłowo wykonana analiza wymaga dostosowania procedur do branży, w której działa Target. Jest jednak kilka technik analitycznych, które z powodzeniem można stosować niemal w każdym przypadku.

Potencjalny inwestor powinien poddać analizie strukturę odbiorców przejmowanej spółki. Należy sprawdzić czy występuje silna koncentracja – uzależnienie istotnej części sprzedaży od grupy kilku kluczowych klientów. Jeśli jest taka możliwość, to zapewne warto odnieść się do standardowej sytuacji w branży. Dodatkowo należy zwrócić uwagę, czy współpraca z odbiorcami oparta jest o pisemne umowy. W kręgu szczególnego zainteresowania zespołu due diligence powinny być wszelkie zapisy odnoszące się do trwałości współpracy (warunki i termin wypowiedzenia umowy), kalkulacji cen sprzedaży, kar umownych oraz dodatkowych świadczeń realizowanych przez spółkę (np. wsparcie działań marketingowych klienta, co efektywnie obniża realizowaną marżę). Kluczowym ryzykiem w kontekście przyszłej współpracy z ważnymi klientami może być klauzula zmiany kontroli („change of control clause”) – zapis umowny dający odbiorcy prawo do natychmiastowego wypowiedzenia umowy w przypadku zmiany struktury kapitałowej Targetu. W przypadku zidentyfikowania takich zapisów w umowach, uzasadnione jest oczekiwanie przez inwestora, iż Sprzedający co najmniej podejmie starania o uzyskanie pisemnego oświadczenia od dotychczasowych klientów o kontynuowaniu współpracy po finalizacji transakcji. Wskazane jest również, aby nabywca zabezpieczył swoje interesy poprzez odpowiednie zapisy w umowie nabycia udziałów lub akcji.

Warto pochylić się także nad rozdrobnieniem pojedynczych transakcji przychodowych. Chodzi tutaj o ocenę, czy rozkład wartości pojedynczych księgowań sprzedaży jest równomierny, czy też mamy do czynienia z pojedynczymi znaczącymi fakturami sprzedażowymi na tle stosunkowo wysokiej liczby relatywnie niskich transakcji sprzedaży. Takie pojedyncze wyróżniające się zdarzenia powinny podlegać uważnej analizie. Należy zbadać, czy zostały one zawarte w ramach standardowo stosowanych warunków handlowych, czy nie dotyczą osób lub podmiotów powiązanych w jakikolwiek sposób z nabywaną spółką, czy może nie zostały skompensowane z odpowiadającymi im zobowiązaniami. W tym miejscu należy zwrócić uwagę, że wszelkie przychody rozliczane w inny sposób niż gotówkowo lub przelewem, ze swojej natury, z punktu widzenia potencjalnego inwestora obciążone są dodatkowym ryzykiem.

W zakresie badania jakości bazy przychodowej nie sposób pominąć weryfikacji i analizy wszystkich powszechnie stosowanych w praktyce gospodarczej mechanizmów, które mogą doprowadzić do jej erozji. Wymienić tutaj można popularne zwłaszcza w handlu z wszelkiego rodzaju pośrednikami lub w kanale nowoczesnym rabaty i retro bonusy, a także szeroko rozpowszechnione na rynku reklamy tak zwane kick-backi. Jest to szczególnie istotne jeśli ocenie podlega niepełny rok obrachunkowy. Niestety, zgodnie z powszechną praktyką księgową, procedury stosowane do zamykania miesięcy w trakcie roku fiskalnego nie są tej jakości co stosowane przy sporządzaniu sprawozdania finansowego za pełen okres. W omawianym przypadku należy zatem liczyć się z ryzykiem nienaliczenia i nieujęcia w prawidłowej wartości korekty przychodów z tytułu np. wspomnianych retro bonusów. Ryzyko dotyczy również przypisania do prawidłowego okresu premii otrzymywanych przez Target od dostawców, które wykazywane są jako pomniejszenie kosztu własnego sprzedaży. W przypadku gdy otrzymywany bonus jest oparty na wartości zakupów, spółka może rozpoznać jako pomniejszenie kosztu tylko tę część bonusu, która przypada na zapas sprzedany w danym roku. Inwestor powinien również zwrócić uwagę na wzrost zakupów na magazyn pod koniec roku. Poprawność alokacji otrzymanej premii związanej z zakupami pomiędzy zapas niesprzedany i pomniejszenie kosztu własnego sprzedaży zespół due diligence może ocenić w oparciu o wskaźnik rotacji analizowanego asortymentu.

Dla oceny efektywności biznesu konieczne jest również odniesienie się do przychodów w przeliczeniu na jednostki naturalne stosowane powszechnie w danej branży . Może to być przychód w przeliczeniu na metr kwadratowy, kilogram, sztukę, kilometr. Są branże, w których stosuje się wyspecjalizowane wskaźniki jak na przykład ARPU czy też churn. Popularnym wskaźnikiem w sprzedaży detalicznej jest tak zwany like-for-like, pomagający ocenić poszczególne punkty sprzedaży i długoterminowe tendencje wzrostowe. Powyższe, uzupełnione o informację o zmianach wolumenowo – cenowych, pozwala na zbudowanie w miarę kompletnego obrazu generowanej masy przychodowej.

Więcej o due diligence można przeczytać tutaj.

Marża

Solidna i rosnąca marża to zazwyczaj jeden z głównych atutów sprzedawanego przedsiębiorstwa. Dlatego jednym z krytycznych zadań due diligence jest weryfikacja możliwości jej utrzymania i dalszego rozwoju. Na początek należy spojrzeć na marżę na kluczowych poziomach, w szczególności na tak zwanym pierwszym poziomie, czyli w wartości przychodów ze sprzedaży pomniejszonych o koszty bezpośrednie oraz na drugim poziomie, czyli po uwzględnieniu kosztów pośrednich, a także na kolejnych poziomach zależnych od branży i dostępności danych.

Dalej, badając jakość i potencjał do powtarzalności marży, koniecznym jest przyjrzenie się zmianom jakim podlega ona w czasie, w tym sezonowości. Niezbędnym jest rozebranie marży globalnej na marżę generowaną w poszczególnych kanałach sprzedaży, na grupach asortymentu, a także przedstawienie jej rozkładu geograficznego. Tak uzyskany obraz można jeszcze wzmocnić poprzez dodanie wpływu na generowane marże wolumenu i ceny oraz przyjętej metody kalkulacji niewykorzystanych mocy produkcyjnych. W niektórych przypadkach warto wskazać wpływ czynników zewnętrznych, takich jak na przykład ceny surowców notowanych na rynkach globalnych, przykładowo węgla, ropy naftowej, metali.

Dezagregacja marży pozwala na identyfikację nierentownych klientów, kanałów dystrybucji, produktów czy oddziałów. Ośrodki dla których marża jest znacząco niższa lub wyższa niż realizowana przeciętnie powinny zostać szczególnie uważnie przeanalizowane. Inwestor już na etapie due diligence może przygotować wstępny plan działań dla problematycznych obszarów. Podobnie jak w przypadku przychodów należy przeanalizować koncentrację marży – w wyniku analizy może się okazać, że nieproporcjonalnie znaczna część wyniku jest generowana przez pojedynczego klienta czy produkt.

Na tej bazie, przy okazji każdego due diligence, pojawi się szereg pytań mających na celu uzasadnienie zaobserwowanych tendencji i zmian o charakterze jednorazowym. Pytania te mają na celu umożliwienie zrozumienia, co miało kluczowy wpływ na prezentowaną wielowymiarowo marżę, a co za tym idzie na ile przedsiębiorstwo ma potencjał do generowania w przyszłości marż na obecnym lub większym poziomie. Etap zadawania pytań i analizowanie przyczyn dla występowania określonego rozkładu marży jest jednym z kluczowych w trakcie projektów finansowego due diligence.

Przegląd kosztów      

Kolejny krok w projekcie due diligence to analiza strony kosztowej . Z reguły powinna ona być przeprowadzona przynajmniej w dwóch wymiarach, to znaczy w układzie rodzajowym oraz w układzie procesowym, nazywanym w języku rachunkowości układem funkcjonalnym.

Jest kilka ważkich powodów, dla których każdy inwestor przed transakcją musi mieć możliwość zapoznania się ze strukturą kosztów przejmowanego przedsiębiorstwa. Po pierwsze – w ramach due diligence nabywca powinien ocenić kompletność ujęcia kosztów w księgach rachunkowych. Po drugie – szczegółowa analiza bazy kosztowej i porównanie jej ze strukturą kosztów przejmującego pozwala na pierwsze oszacowanie potencjalnych synergii (np. poprzez identyfikację dublujących się ośrodków kosztowych, porównanie warunków handlowych w umowach z dostawcami). Wreszcie analiza poszczególnych grup kosztów pozwala, przynajmniej w niektórych przypadkach, zaprognozować ich zachowanie w przyszłości.

Najczęściej bardziej szczegółowej analizie poddaje się następujące grupy rodzajowe kosztów: wynagrodzenia, zużycie materiałów i zakup usług obcych. W przypadku kosztów pracowniczych istotna jest struktura zatrudnienia, identyfikacja kluczowego personelu i zasad jego wynagrodzenia, rotacja w obrębie poszczególnych komórek organizacyjnych, czy też średnie wynagrodzenie personelu linowego. Ostatnie wspomniane czynniki są szczególne ważne w kontekście rosnącej presji płacowej i rekordowo niskiego poziomu bezrobocia.

W odniesieniu do zakupów od dostawców, w trakcie procesu due diligence powinna zostać wykonana analiza koncentracji, a także uzależnienia w kontekście dostaw kluczowych zasobów wykorzystywanych w łańcuchu dostaw. Standardem jest też badanie czy i na jaką skalę wśród dostawców występują podmioty powiązane w jakikolwiek sposób z zarządem lub właścicielami badanego podmiotu. Taka sytuacja może skutkować zastosowaniem nierynkowych cen, ale co istotniejsze, zagrozić ciągłości dostaw po ewentualnej transakcji zbycia udziałów przez dotychczasowych właścicieli.

Drugi wspomniany powyżej wymiar kosztów, który powinien zostać przedstawiony w raporcie z badania Targetu, to przekrój kosztów w układzie zarządczym, pozwalającym na zrozumienie jak kosztochłonne są podstawowe procesy realizowane przez przedsiębiorstwo oraz jaka jest struktura tak widzianych kosztów. Z natury rzeczy badaniu należy poddać księgi rachunkowe, jeśli tylko prowadzona jest w nich ewidencja kosztów w układzie funkcjonalnym. Z punktu widzenia inwestora szczególnie ważne jednak będą dane w układzie zarządczym, w ramach których target prezentuje alokację kosztów w podziale na bezpośrednie, pośrednie i ogólne do poszczególnych poziomów marży. Analiza w tym zakresie w zestawieniu z przedstawieniem modelu biznesowego powinna dać jasność co do utylizowanych driverów biznesowych, jak również co do ich trwałości oraz wrażliwości.

Omawiając analizę kosztów nie sposób pominąć konieczności weryfikacji zasad kapitalizacji wydatków w spółce. Aktywowane w bilansie koszty są odnoszone na saldo realizowanych inwestycji lub odnoszone w wynik finansowy w dłuższym okresie (poprzez odpisy amortyzacyjne). Warto pamiętać, iż większość transakcji M&A wykorzystuje model wyceny oparty na EBITDA, skutkiem czego amortyzacja w ogóle nie wpływa na wycenę wartości przedsiębiorstwa. Taka sytuacja stwarza sporą pokusę nadużycia dla sprzedającego udziały. Oczywiście, audytor przeprowadzający due diligence powinien być czujny także w innych obszarach, w których mogłoby wystąpić ukrycie ponoszonych kosztów. Przykładowo mogą to być koszty aktywowane nadmiernie w zapasach, rozliczeniach międzyokresowych kosztów, czy też rozliczeniach kapitałowych. Uważnemu przeglądowi należy poddać nakłady ujęte na saldzie środków trwałych w budowie oraz ulepszeniach w środkach trwałych. Ciekawy obszar to wszelkie koszty z tytułu usług, cyklicznych, na przykład najem, gdzie manipulacja może polegać na czasowym zawieszeniu, lub obniżeniu wynagrodzenia, np. w formie tak zwanych wakacji czynszowych.

Na końcu warto wspomnieć o analizie kosztów pod kątem wydatków jednorazowych, nieoperacyjnych lub nie biznesowych. Zwłaszcza w przypadku przedsiębiorstw rodzinnych często można spotkać się z kosztami, które nie są ściśle związane z prowadzonym biznesem. Z drugiej strony, nawet w dobrze zorganizowanych korporacjach występują koszty z tytułu zdarzeń nie powiązanych z zasadniczą działalnością. Jako przykład można podać koszty darowizn, koszty związane z likwidacją i sprzedażą środków trwałych, czy też zaniechaniem nierentownych projektów rozwojowych. Odrębnej analizie należy poddać pod kątem powtarzalności wydatki związane z poniesionymi karami umownymi, utratą części należności, brakami w zapasach itp. Analizie należy poddać koszty usług świadczonych przez spółki powiązane – inwestor powinien otrzymać odpowiedź, czy usługi będą świadczone w dotychczasowym charakterze po transakcji. W przypadku niektórych obszarów odpowiedź jest oczywista – przykładem są usługi księgowe czy IT świadczone przez centra usług wspólnych grupy kapitałowej sprzedającego. W przypadku tych obszarów należy zakładać, że usługi przestaną być świadczone przez sprzedającego po transakcji. Inwestor powinien uwzględnić te obszary w modelu finansowym (do rozważenia konieczność zaangażowania dodatkowych zasobów kadrowych lub możliwość przejęcia tych usług w ramach funkcjonującej bazy zasobowej inwestora). Kupujący powinien również zabezpieczyć swoje interesy w tym względzie poprzez wynegocjowanie umowy wsparcia w okresie przejściowym (transition service agreement, TSA).

Podsumowanie

Pozyskane dane finansowe w ramach projektu due diligence powinny zostać poddane dogłębnej analizie, tak, aby dostarczyć potencjalnemu inwestorowi jak najpełniejszej informacji o finansach Targetu. Zatem due diligence nie polega jedynie na selekcji i przystępnej prezentacji danych. Za zidentyfikowanymi zmianami w sytuacji finansowej, kryją się określone przyczyny, które z dużym prawdopodobieństwem mogą również oddziaływać na przyszłe wyniki wypracowywane przez Spółkę. Dlatego podstawowym celem due diligence jest zadawanie pytań i poszukiwanie odpowiedzi, jakie czynniki stoją za takimi a nie innymi zmianami oraz jakie ryzyka i zagrożenia mogą w przyszłości wpływać na procesy biznesowe.

W odniesieniu do wyników finansowych, dzięki rzetelnej analizie, inwestor powinien móc wyrobić sobie opinię, na ile zyskowny i trwały jest zastosowany model biznesowy. W wyniku projektu due diligence powinno stać się jasne, jakie są główne ryzyka, które mogą zagrozić dyskontynuacją biznesu oraz jaką rzeczywistą wartość dodaną uzyska inwestor dzięki akwizycji.

Grzegorz Nawrocki

Grzegorz posiada ponad dziesięcioletnie doświadczenie w zakresie finansów i księgowości. Bierze udział w projektach z zakresu due diligence i audytów podatkowych. Posiada tytuł Executive MBA. Wśród organizacji, z którymi współpracował, są m.in. jednostki naukowe, przedsiębiorstwa z branży budowlanej, handlu hurtowego, produkcji akcesoriów motoryzacyjnych. Odpowiadał za relacje inwestorskie w Spółce notowanej na GPW. Zarządzał projektami związanymi z reorganizacją procesów księgowych. W trakcie zdobywania uprawnień biegłego rewidenta. Od 2015 roku pracuje w zespole due diligence. Grant Thornton.

Zobacz także

Skomentuj